PRIVATE EQUITY (Enciclopedia)

Operazione di acquisizione temporanea di quote di partecipazione al capitale di società, generalmente non quotate, da parte di un intermediario specializzato, finalizzata alla dismissione in un arco temporale medio/lungo al fine di realizzare un guadagno in conto capitale. Gli investimenti di private equity sono anche definiti come investimenti istituzionali in capitale di rischio, per differenziarli dall’acquisizione di quote di capitale effettuata da imprese o soggetti privati, e vengono classificati come apporti di risorse da parte di intermediari specializzati, sotto forma di partecipazione al capitale azionario o sottoscrizione di prestiti obbligazionari convertibili1.
Da un punto di vista definitorio, adottando una classificazione in funzione delle motivazioni alla base della domanda per tale tipologia di intervento da parte delle imprese, le operazioni di private equity vengono classificate in quattro macro categorie. Si distinguono infatti: (i) early stage financing, ovvero operazioni finalizzate a sostenere l’avvio di nuove imprese (seed capital o start up financing); (ii) expansion capital, segnatamente investimenti orientati a sostenere lo sviluppo di imprese già esistenti e consolidate, attraverso principalmente aumenti di capitale finalizzati ad acquisire una quota di minoranza dell’impresa; (iii) replacement capital, ovvero interventi generalmente di minoranza finalizzati a sostenere il cambiamento degli assetti proprietari, ovvero a sostituire azionisti non più interessati a sostenere l’impresa nei suoi progetti di sviluppo; buy out, ovvero interventi di maggioranza finalizzati a rilevare la proprietà dell’impresa, favorendo, in tal modo, il passaggio generazionale o la transizione da una proprietà familiare a una manageriale.
Di recente, si è assistito alla crescita di operatori specializzati in operazioni di turnaround financing, ovvero ad interventi nel capitale di imprese distressed, finalizzati al salvataggio dell’intera impresa o a rami della stessa.
Da un punto di vista classificatorio, secondo le definizioni adottate dalle principali associazioni del settore, le prime due tipologie rientrano nella categoria del venture capital, mentre le ultime tipologie rappresentano il later stage private equity. Gli investimenti di buy out sono il segmento maggiore del mercato (grafico 1).
Graf. 1

Nei mercati maturi si assiste ad una sempre maggiore specializzazione degli operatori per tipologia di investimento, così come per macro-settore di attività delle aziende partecipate e, in alcuni casi, per area geografica di intervento.
Gli intermediari specializzati in operazioni di buy out sono più numerosi, rispetto a quelli che investono in altre categorie di operazioni (grafico 2).
Graf. 2

Oltre a investitori istituzionali, anche intermediari bancari e operatori pubblici effettuano interventi di private equity2 (grafico 3)
Graf. 3

Nell’ambito dell’ intervento nel capitale delle imprese, l’intermediario, diventando socio dell’imprenditore o dei managers, non apporta solo risorse finanziarie, ma anche consulenza specializzata su tematiche strategiche, competenze manageriali, esperienze professionali e un network di relazioni in campo finanziario e industriale, che consentono alle imprese di agevolare il proprio percorso di sviluppo per linee interne o esterne e realizzare gli obiettivi iscritti nel business plan concordato con l’intermediario all’ingresso. L’obiettivo è quello di accrescere il valore di impresa, e quindi della partecipazione detenuta dall’operatore di private equity, al fine di realizzare un capital gain con la cessione della stessa nel medio lungo termine. Nel mercato europeo-continentale, con eccezione della realtà anglosassone, gli interventi di private equity sono per la maggior parte rivolti ad imprese non quotate. Nel grafico 4 è riportata l’evoluzione degli investimenti di private equity in Italia, suddivisi per numero e ammontare complessivo delle operazioni.
Graf. 4

Sebbene il presupposto principale per la realizzazione di qualsiasi tipo di investimento di private equity sia rappresentato dalla validità della società oggetto di intervento e dei suoi progetti di sviluppo, per le differenze che caratterizzano le diverse forme di intervento, diversi sono i presupposti e i benefici di un intervento di private equity per le imprese, e diversi sono i rendimenti attesi per l’intermediario nelle diverse categorie di operazioni.
Gli interventi di early stage sostengono le fasi iniziali di un’impresa o di un business e sono rivolti molto spesso al settore tecnologico, dove gli alti tassi di crescita attesi che si legano all’innovazione di prodotto consente di formulare ipotesi di uscita nel medio termine pur partendo da livelli dimensionali minimi. Sono generalmente effettuati attraverso aumenti di capitale successivi (follow on investments), rivolti a sostenere i diversi stadi di sviluppo della società. Il presupposto per tali interventi è rappresentato in ogni modo dalle veloci prospettive di crescita della società o del business di riferimento e dalla presenza di un imprenditore con validi progetti di sviluppo ed elevate capacità manageriali.
Tali investimenti hanno per l’intermediario minori garanzie patrimoniali, essendo l’impresa in una fase di vita iniziale, e minori protezioni in termini di governance, e presentano, quindi, un rischio superiore, correlato anche alla maggior mortalità di tali imprese, in particolare se operano in settori tecnologici, oltreché alla maggiore difficoltà di smobilizzo, in particolare se l’impresa non riesce a sostenere i tassi di crescita stabiliti inizialmente.
Le operazioni di expansion financing (o development capital) sono rivolte a sostenere i piani di crescita dell’impresa per linee interne o per linee esterne, attraverso la sottoscrizione di un aumento di capitale o di un prestito obbligazionario convertibile, finalizzato generalmente ad acquisire una quota di minoranza della società. Presupposto per tali interventi è la validità dell’imprenditore, che rimane socio di maggioranza, e la sostenibilità del piano di sviluppo dell’impresa, che, di norma, viene concordato all’atto dell’ingresso. Per l’intermediario, i rischi in tale tipologia di operazione sono legati alla minor liquidabilità di una quota di minoranza.
In tale forma di intervento è fondamentale il rapporto con l’imprenditore azionista di maggioranza nell’ambito di una complementarietà di esperienza tra lo stesso e l’intermediario: il primo è essenziale avendo realizzato lo sviluppo dell’attività, avendo la conoscenza del business e del mercato, nonché la capacità di gestire l’impresa e realizzare gli obiettivi strategici; il secondo apporta, invece, un confronto sulle strategie di impresa, l’esperienza acquisita in contesti diversificati, la capacità di risolvere problemi organizzativi e finanziari, nonché un vasto network di relazioni commerciali e finanziarie.
Essenziale, in tale ambito di interventi, è la condivisione di idonee regole di corporate governance, preposte a garantire la stabilità della compagine sociale e del management, a definire il processo di formazione della volontà in relazione alle decisioni di particolare rilevanza, nonché a regolare l’informativa societaria e, infine, a stabilire le modalità di disinvestimento della partecipazione da parte dell’investitore di private equity, trascorso un determinato periodo di tempo3.
Le operazioni di replacement capital sono utilizzate per sostituire azionisti di minoranza non più interessati a sostenere lo sviluppo dell’azienda. Anche in questo caso, il presupposto di tali interventi è rappresentato dalla validità dei piani di crescita dell’impresa e dalla condivisione di idonee regole di corporate governance. Rispetto ad altri interventi di minoranza, come l’expansion financing, in questo caso il capitale non viene immesso in società, ma va a remunerare gli azionisti intenzionati a cedere le loro quote. Trattandosi di acquisizione di quote di minoranza, vi è un rischio maggiore per l’intermediario legato alla minore possibilità di liquidare la quota di partecipazione.
Nelle operazioni di buy out viene acquisita la maggioranza della società assieme al management interno (management buy out) o esterno (management buy in). Il presupposto ulteriore di tale tipologia di operazione risiede nella presenza di un management che voglia supportare l’operazione, sia in grado di gestire operativamente la società e desideri intraprendere un’esperienza imprenditoriale, essendo a lui richiesto un investimento finanziario.
Tali operazioni prevedono spesso il ricorso alla leva finanziaria, per minimizzare l’apporto di equity da parte dell’intermediario e del management e massimizzare il ritorno per questi ultimi e per l’imprenditore cedente. Presupposto, quindi, essenziale, per tale tipologia di operazione è una buona capacità reddituale dell’impresa (in termini di EBITDA) al fine di consentire alla stessa il ripagamento degli oneri per interessi derivanti dalla strutturazione della leva finanziaria. Per tali caratteristiche, tali operazioni presentano un rischio superiore collegato alla presenza di indebitamento, che, se eccessivo, o in presenza di un ciclo congiunturale avverso, potrebbe non essere ripagato dall’impresa. Di contro è minore il rischio di liquidità per l’intermediario, avendo lo stesso la maggioranza del capitale dell’impresa. Il beneficio di tali operazioni per le imprese è legato alla possibilità di garantire il passaggio generazionale, quando l’impresa è a proprietà familiare, o la continuità aziendale, in caso di acquisizione da parte del management.
Da ultimo, le operazioni di turnaround financing sono rivolti all’acquisizione di aziende in difficoltà o a rami di azienda. Il presupposto, in tale circostanza, è rappresentato da un piano di “salvataggio” dell’impresa o del ramo aziendale, e da un accordo con i creditori in fase concorsuale o pre-concorsuale che ne garantisca i relativi diritti4. Il beneficio di tali interventi è legato alla continuità aziendale o di rami di azienda pur in presenza di problematiche di tensione finanziaria. I maggiori rischi per l’intermediario sono legati alla sostenibilità del piano industriale della società, che, se mal strutturato o in presenza di un ciclo congiunturale o di condizioni di mercato avversi, può implicare un ulteriore assorbimento di risorse.
In generale, gli interventi di private equity hanno un’efficacia particolare per le imprese che intendono crescere per linee interne, attraverso il lancio di nuovi prodotti o di nuove tecnologie, o per linee esterne, attraverso acquisizioni di altre imprese. Sono inoltre importanti per migliorare la gestione del capitale circolante e per dare maggiore solidità patrimoniale e contribuiscono alla stabilità della compagine sociale, sostituendo azionisti non più interessati a sostenere lo sviluppo dell’impresa oppure rilevando l’intera proprietà assieme al management, assicurando in tal modo la continuità aziendale o il passaggio generazionale.
Tali benefici si traducono in effetti economici rilevanti per le imprese. Considerando il periodo 2000-2006, gli indicatori in termini di ricavi, EBITDA e occupazione delle società italiane partecipate da operatori di private equity mostrano tassi di crescita medi (CAGR) superiori rispetto a quelli delle medio-grandi aziende italiane prese come benchmark5 (grafico 5).
Graf. 5

Nel periodo 2000-2006, le società partecipate da intermediari di private equity hanno fatto registrare tassi di crescita dei ricavi dell’EBITDA e dell’occupazione superiori rispetto al benchmark di grandi imprese rispettivamente di 7,8, 13,1 e 6,4 punti percentuali.
Da un punto di vista dell’investitore in private equity, invece, i vantaggi sono rappresentati dalla possibilità di ottenere rendimenti superiori rispetto a quelli di strumenti caratterizzati da maggiore liquidità e non correlati con i rendimenti di altri strumenti quotati su mercati regolamentati6.
Collegando i benefici per le imprese al ruolo svolto da tale categoria di investitore istituzionale, è possibile comprendere meglio la funzione macroeconomica del private equity all’interno del sistema economico e finanziario.
L’intermediario di private equity, ponendosi come ponte tra l’offerta di risparmio dei propri investitori e la domanda di finanziamenti delle imprese, assolve a diverse funzioni all’interno del sistema finanziario. Esso contribuisce innanzitutto a canalizzare il risparmio verso gli investimenti a più alta redditività, contribuendo all’allocazione spaziale e temporale delle risorse nonché alla crescita e allo sviluppo delle imprese.
Secondariamente, attraverso la raccolta e l’elaborazione di informazione direttamente dall’impresa, l’intermediario di private equity ha un importante ruolo nella generazione di informazione, riducendo problematiche di costo e di asimmetria dell’informazione. Da ultimo, ma non meno importante, l’intermediario di private equity, attraverso la diversificazione degli impieghi, contribuisce a una migliore gestione del rischio rispetto a singoli investimenti diretti nel capitale delle imprese.
Considerando assieme i benefici per le imprese e per i risparmiatori e il ruolo degli intermediari è possibile mettere in evidenza il “circolo virtuoso” del private equity7 per lo sviluppo economico (grafico 6).
Graf. 6

Attraverso il ruolo di intermediari specializzati dotati di elevate professionalità, il risparmio di investitori con un orizzonte temporale di medio lungo termine viene canalizzato verso investimenti in imprese ad elevate possibilità di crescita. Il disinvestimento produce capital gains che alimentano un nuovo flusso di risorse per sostenere lo sviluppo di nuove imprese.
Le statistiche sul risparmio raccolto e sul flusso di disinvestimenti e capital gains determinati nel tempo da tale strumento sono significative nel chiarire il ruolo macroeconomico del private equity. Esso raccoglie ammontari di risparmio crescenti nel tempo (grafico 7)
Graf. 7

e rappresenta una percentuale significativa dell’asset allocation di investitori individuali e gruppi industriali, sebbene in Italia sia ancora marginale l’investimento dei fondi pensione (grafico 8).
Graf. 8

Produce infine un flusso di disinvestimenti significativi (grafico 9)
Graf. 9

ancora maggiormente proveniente da operazioni di trade sale, rispetto a initial public offering (grafico 10)
Graf. 10

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1Cfr. AIFI, PriceWaterhouseCoopers (2000).
2In realtà l’investimento nel capitale delle imprese da parte di queste ultime due categorie di operatori determina un effetto di crowding out nei confronti degli interventi maggiormente professionali svolti da investitori istituzionali. Per gli intermediari bancari, infatti, l’intervenendo nel capitale delle imprese determina un conflitto di interessi con l’attività creditizia, per l’unificazione del soggetto datore e prenditore di fondi: le banche sono spesso più attente all’attività di finanziamento svolta nei confronti delle partecipate rispetto all’obiettivo della creazione di valore e del disinvestimento nel medio termine, a scapito dei risparmiatori, nel caso in cui il fondo di private equity sia anche sottoscritto da terzi. L’intervento pubblico, invece, viene spesso effettuato con logiche non di mercato e a condizioni meno onerose per gli imprenditori.
3Cfr. Commissione Corporate Governance AIFI (2005).
4Cfr. Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (2009).
5Cfr. PriceWaterhouseCoopers (2008).
6Cfr. Grabenwarter, Weidig (2005).
7Cfr. Bracchi (2006).

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Redattore: Gianluca CALISE

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