DISCLOSURE LETTER

La disclosure letter è un documento redatto dal seller durante un'operazione straordinaria sul capitale, in particolare nelle operazioni di Mergers and Acquisitions, inviato spontaneamente per equilibrare il corpus informativo tra le parti.

Si tratta di un atto grazie al quale il venditore ha la possibilità di comunicare all’acquirente tutte le garanzie - e le implicazioni delle stesse - sulle attività, nonché rendere noti determinati vizi o difformità del bene che si vuole cedere; così facendo, nel momento in cui l’acquirente decide di proseguire l’operazione accettando le dichiarazioni del venditore, accetta il rischio di queste potenziali criticità esposte manlevando la parte cedente. Le aree in cui frequentemente viene utilizzata la disclosure sono principalmente quelle inerenti gli assets, il contenzioso e la tassazione della società; inoltre, spesso si inseriscono dichiarazioni sulle attività della società che possono essere o meno gravate da eventuali pesi e quindi non di piena proprietà. Questo particolare tipo di garanzia, nella fattispecie, può dar luogo a diversi tipi di disclosure letter: in primo luogo può disporsi la conservazione delle clausole di riserva della proprietà su beni acquistati da terzi; in secondo luogo, può avere ad oggetto alcuni beni sui quali potrebbero gravare pegni o ipoteche, a garanzia di prestiti bancari; in terzo luogo si segnalano quali, tra i beni utilizzati, sono soggetti a leasing, contratto di affitto o di acquisto. I dettagli di tutte queste eventualità vanno esplicitamente menzionati, allegando i documenti qualificanti; le informative prestate andranno ovviamente valutate con particolare dovizia dalla controparte, e in genere, soprattutto nella prassi statunitense, le stesse vengono redatte dai revisori della società assistiti dal direttore finanziario.

Disclosure” vuol dire “trasparenza”. Trasparenza che consta di molteplici aspetti, cui sicuramente il più importante, in linea generale, è non generare in capo a qualcuno un falso affidamento riguardo qualcosa che presenta elementi di dubbia attrattiva; nelle operazioni straordinarie questo principio si applica individuando il dovere di trasparenza nell’onere che ha una parte di comportarsi in maniera limpida, e soprattutto di non tacere circa aspetti negativi sullo stato di beni: è dunque un obbligo informare l’investitore di criticità connesse al bene stesso, per colmare il più possibile le asimmetrie informative; sicuramente una Due Diligence serve principalmente a scongiurare la presenza di queste asimmetrie, evidenziandole. Gli attuali contratti di acquisizione o fusione hanno raggiunto un notevole livello di sofisticatezza, prevedendo, generalmente dopo l’emersione in fase di Due Diligence di passività potenziali, l’inserimento di numerose clausole di garanzia; addirittura invertendo l’abituale posizione di forza contrattuale in capo al venditore, che si è visto nel tempo addossare la responsabilità di sempre più numerosi vizi rilevati in capo alla sua impresa cedente. Così, soprattutto negli Stati Uniti, a risposta dell’analisi di Due Diligence dei professionisti, la maggior parte delle volte delegati dal potenziale acquirente, i soci cedenti  "will often wish to refer to it in the disclosure letter so as to ensure that all the matters of which they have informed the accountants, and which appear in the report, are regarded and disclosed (KNIGHT)”, con l’effetto di spostare in capo all’acquirente il rischio commerciale insito nelle criticità riscontrate.

Nel trattare la divulgazione di tali particolari è d’importanza rilevante che gli advisors dei venditori vengano preventivamente a conoscenza di quali informazioni siano state fornite all’acquirente: questo è necessario affinché, in caso di successiva azione di responsabilità da garanzia, i venditori (rectius, i loro avvocati) possano dimostrare se tale aspetto era stato precedentemente oggetto di apposita disclosure e, in caso affermativo, se la divulgazione stessa era adeguata a rappresentare una protezione contro la garanzie. A mente di questo, i venditori generalmente conservano i duplicati di tutto ciò che è stato trasmesso all'acquirente o ai suoi consiglieri in una cartella separata, insieme a copie di eventuali lettere di accompagnamento.

La disclosure letter risulta quindi un documento di fondamentale importanza in qualsiasi operazione societaria straordinaria. Questo anzitutto perché il suo contenuto può risultare i) fondamentale per la negoziazione dei prezzi, e ii) cruciale per i venditori che non svolgono un’adeguata informativa, con la conseguenza di esporsi a potenziali responsabilità per violazione di garanzie, che possono - tra le altre cose - comportare anche un’azione di risarcimento del danno.

Può risultare ora utile inquadrarne la posizione durante il procedimento societario intrapreso. Semplificando estremamente, è possibile suddividere in tre macro-fasi una tipica operazione straordinaria: i) la prima è quella dell’analisi e della valutazione strategica, che vede coinvolto per lo più il management della società target e suppone soprattutto una buona capacità di analisi, dato che l’impatto sul valore di tale step è minimo (potendo sfociare, nella peggiore delle ipotesi, in un’opportunità non sfruttata); ii) la seconda è quella in cui generalmente rientra la negoziazione e il successivo closing, sede in cui subentrano le consulenze esterne alle due o più imprese coinvolte nell’operazione che avviano le trattative con lo scopo di ricercare obiettivamente un range di prezzo condiviso e quindi di ponderare i connotati contrattuali in base al valore massimo che si può ottenere. E’ questa una fase abbastanza delicata; ma sicuramente, la terza fase è quella che presenta le maggiori criticità perché in questo momento l’impatto sul valore è massimo: iii) nel terzo momento infatti si ha la predisposizione della Due Diligence, che si può sinteticamente definire un’indagine dettagliata della società bersaglio, che investe vari profili e dalla cui analisi si ottengono numerose informazioni, in cui la capacità organizzativa e la professionalità dei responsabili potrà incidere in positivo (portando a intraprendere un affare che soddisferà gli obiettivi prefissati), o in negativo (causando la distruzione di valore).

Nella prassi societaria è usuale svolgerla nel momento precedente all’avvio della negoziazione, perché serve a compiere una valutazione generale dell’operazione e ad avere un’identificazione del prezzo reale utile a formare la proposta definitiva nell’offerta finale, che potrà essere preceduta dalla disclosure letter, e che a sua volta potrebbe condizionare l’inserimento di determinate clausole, ampliando quelle previste nei term sheet.

Si darà il via, successivamente, alla negoziazione e al closing, con eventuale closing memorandum.

Una nota sulla best practice rinvenuta nella prassi: spesso la disclosure letter consegnata dopo la Due Diligence e immediatamente prima della chiusura della trattativa, rappresenta più un problema che una sicurezza per il venditore. Teoricamente sarebbe questo il momento più opportuno per svolgere quest’attività, ma è chiaro che tale iniziativa potrebbe essere strumentalizzata dagli advisors del potenziale acquirente per assumere una posizione di forza nella trattativa e indurre a una rinegoziazione dei termini, l’aggiunta di sofisticate clausole o una rettifica del prezzo, condizioni che il venditore deve valutare spesso in poco tempo e sotto pressione. Nella pratica statunitense si è ovviato a questa problematica predisponendo, già durante le trattative, drafts of disclosure, che vengono gradualmente aggiornate e presentate: è innegabile infatti che il management sia già a conoscenza di una consistente percentuale dei rischi potenziali o degli aspetti meno invitanti di una società, e così facendo si limitano ulteriormente le eventuali responsabilità a suo carico.

Dato che nella Due Diligence vengono trattate per la maggior parte informazioni riservate (se così non fosse l’acquirente non si rivolgerebbe al managment per ottenerle), in tema di Due Diligence e disclosure letter, come è stato scritto, è completamente nella discrezionalità dell’emittente la decisione di divulgare o meno l’informazione; sicuramente, egli  "opterà per il rilascio laddove i vantaggi derivanti dalla rivelazione risulteranno superiori ai costi legati ad essa, nel senso che l’esigenza di finanziamento diventi più importante di tutelare la propria posizione competitiva”: l’autore (GILOTTA) offre uno studio approfondito circa le dinamiche dell’informazione, con particolare riguardo al conflitto tra riservatezza e trasparenza nei mercati finanziari; in particolare SI approfondisce il tema della riservatezza delle informazioni societarie, sulle quali viene apposto il segreto a tutela del valore degli investimenti societari e privatizzando un public good rilevante come l’informazione, forse il bene più importante e non solo in materia finanziaria, lo tutela da varie forme di free-riding.

Bibliografia

BAINBRIDGE, Mergers and acquisitions, New York, 2003.
GILOTTA, in Trasparenza ed esigenza di riservatezza nella società aperta, Bonomo, 2010.
LAJOUX, ELSON, The art of M&A due diligence. Navigating critical steps & uncovering crucial data, McGraw-Hill, New York, 2000.
KNIGHT, The acquisition of private company, London,1989.
MOUSSERON, Les conventions de garantie dans les cessions de droits sociaux, Nouvelle Editions Fiduciaires, Levallois-Perret, 2002. SPERANZIN, Vendita della partecipazione di "controllo" e garanzie contrattuali, Milano, 2006, pag. 341 ss.
QUATRARO, ISRAEL, D’AMORA, QUATRARO, Trattato teorico-pratico delle operazioni sul capitale, tomo I, 2001.
REED, LAJOUX, The art of M&A. A merger acquisition buyout guide, McGraw-Hill, New York, 1999.
THOMSON (a cura di), Sinclair on Warranties and Indemnities on Share and Asset Sales, 8° ed., Sweet & Maxwell, 2011, pag. 262.
VOLK, LEIGHER, KOLOSI, Negotiating business combination agreements. The "seller's" point of view, in San Diego L. Rev., 1996, pag. 1123.

Redattore: Valerio CORRENTE