SECURITIZATION

Termine americano (cartolarizzazione in it.) che indica il processo di graduale spostamento delle operazioni di finanziamento del sistema imprenditoriale dal sistema bancario a titoli cartolari di vario tipo. Esso si manifesta, quindi, con il progressivo ampliamento del volume e della gamma delle attività finanziarie trattate sul mercato. Il processo è legato allo sviluppo della finanza strutturata. Per il nostro Paese la disciplina della securitization si fonda sulla l. 30.4.1999 n. 130. 1. La l. 30.4.1999 n. 130. Lo special purpose vehicle. La l. 1999/130 (“Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”) ha disciplinato la materia introducendo numerose innovazioni sul piano civilistico e fiscale ed eliminando, al contempo, incertezze interpretative e ostacoli che in passato hanno reso difficile il diffondersi della titolarizzazione sul mercato italiano. Le nuove disposizioni risultano articolarmente flessibili, riconoscendo ampi gradi di libertà. Con riguardo alle strutture tecniche utilizzabili, p.e., esse non prevedono restrizioni alla natura dell’originator (il cedente), che può essere costituito da società finanziarie e non finanziarie e non pongono limiti alla tipologia dei crediticartolarizzabili con riferimento alla forma tecnica e alla distinzione tra crediti in bonis e in sofferenza e tra crediti attuali e futuri. La società veicolo (lo special purpose vehicle, o SPV, ovvero il cessionario), inoltre, può avere natura finanziaria, fiduciaria o di fondo d’investimento; la normativa ha lasciato aperta la possibilità di mutuare tutti i principali schemi utilizzati all’estero. Le norme attinenti al profilo patrimoniale della società veicolo stabiliscono che la società cessionaria e la società emittente, se diversa, debbano avere come oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione e siano assoggettate ai controlli della Banca d’Italia sugli intermediari finanziari previsti dal Tit. V del TUBC, ad eccezione delle norme concernenti il patrimonio minimo. Tale eccezione sottrae lo SPV all’obbligo di detenere un capitale minimo pari ad un miliardo, come previsto dalla precedente normativa, sebbene non escluda la facoltà di intervento del Tesoro per la statuizione di un diverso ammontare di capitale minimo. Viene sancito inoltre il principio di separatezza patrimoniale (v. infra al n. 4. Asset segregation e limited recourse) tra le singole operazioni di cartolarizzazione realizzate dal medesimo SPV e tra il patrimonio di quest’ultimo e i portafogli titolarizzati, limitando il profilo di rischio dello SPV. Vengono tutelati, dunque, i portatori dei titoli escludendo l’aggredibilità dei patrimoni relativi alle singole operazioni di cartolarizzazione da parte dei creditori dello SPV e dei detentori dei titoli creati a seguito di altre operazioni effettuate dalla stessa società. Con riferimento al trattamento degli attivi ceduti da originator finanziari ai fini degli obblighi di vigilanza, la legge 1999/130 non fa alcun richiamo esplicito a quanto stabilito dalla Banca d’Italia. Le Istruzioni di Vigilanza, peraltro, pur affermando il criterio del rischio effettivo in capo al cedente, lasciano alla Banca d’Italia la possibilità di valutare tale rischio caso per caso, in relazione alla struttura dell’operazione. Se, da un lato, è indubbio che la complessità di un’operazione di asset-backed securities richieda un’accurata valutazione del rischio, dall’altro, un sistema di valutazioni caso per caso non è immune dal generare, negli operatori, incertezze che crescono parallelamente al grado di discrezionalità dell’organo di vigilanza. 2. Servicing. Meno flessibili, per contro, risultano le disposizioni relative all’ambito di applicazione della titolarizzazione e all’attività di servicing, ovvero all’attività di riscossione degli interessi e di rimborso del capitale, gestionedei ritardati pagamenti e delle inadempienze ed avvio di azioni legali nei confronti di debitori insolventi. La legge prevede, infatti, che il trasferimento debba riguardare solo crediti pecuniari individuabili in blocco e debba essere realizzato a titolo oneroso, esclusivamente mediante un contratto di cessione sulla base delle disposizioni dell’art. 58 TUBC. Tale scelta rende automatico il trasferimento con il medesimo grado delle garanzie accessorie (in particolare l’ipoteca) ed elimina le incertezze preesistenti concernenti l’opponibilità del trasferimento dei crediti, prevedendo che essa decorra dalla data di pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale. Le disposizioni sul regime di pubblicità, tuttavia, limitano la tipologia di crediti futuri cartolarizzabili, poiché pur ricomprendendo i crediti derivanti da rapporti contrattuali già esistenti al momento del trasferimento, escludono il trasferimento di crediti generati da contratti non stipulati. Con riferimento all’attività di servicing, la nuova normativa prevede che essa venga necessariamente effettuata da un intermediario finanziario introducendo una rilevante differenza rispetto alla normativa vigente nei principali paesi esteri e una disparità a svantaggio di originators non bancari, cui viene inibita la possibilità di compensare i costi delle operazioni mediante le commissioni di servicing e di mantenere il rapporto con i debitori ceduti. 3. L’emissione di titoli. La legge ha eliminato anche il limite all’emissione di obbligazioni effettuabile dallo SPV, stabilito dall’art. 2410 c.c. in misura pari al capitale versato, che costituiva uno dei principali ostacoli alla realizzazione delle operazioni in Italia. A ulteriore tutela dei sottoscrittori dei titoli emessi a fronte della cartolarizzazione, è previsto inoltre l’obbligo alla società cessionaria o all’emittente dei titoli (se diverso dalla prima) di redigere un prospetto informativo e, nel caso in cui i titoli siano offerti a investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta al giudizio di operatori terzi (agenzie di rating). Infine, le modifiche introdotte dalla legge al trattamento fiscale delle operazioni concorrono a ridurne l’onerosità e costituiscono un importante incentivo al loro sviluppo. Ai fini dell’imposta sostitutiva, i titoli emessi a fronte di tali operazioni sono assimilati a quelli di società con titoli quotati sui mercati regolamentati, mentre in precedenza le emissioni erano equiparate alla tipologia dei titoli atipici. La disciplina non contempla specifiche disposizioni fiscali per lo SPV. (fc-dz) 4. Principio di separatezza (asset segregation e limited recourse). I titoli emessi nell’ambito delle operazioni di cartolarizzazione sono strumenti finanziari e ad essi si applicano le disposizioni di cui al TUF. Si tratta di una tipologia flessibile di titoli atipici e astratti, meglio adattabiliper questa via alle esigenze del finanziamento delle operazioni di cessione dei crediti cartolarizzati. La disciplina delle operazioni di cartolarizzazione si segnala per il dato normativo che definisce i crediti relativi a ciascuna operazione come patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni concluse dalla medesima società. Quest’ultimo principio si risolve nella previsione in base alla quale su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti stessi. Vi è quindi l’esigenza di superare il principio della responsabilità patrimoniale di cui all’articolo 2740 c.c. Nella l. 1999/130 l’esigenza di cui appena detto trova conforto nell’introduzione dei principi dell’asset segregation, ovvero della segregazione dei portafogli crediti e della limited recourse e quindi della esigibilità limitata dei crediti incorporati nei titoli emessi a seguito della conclusione dell’operazione di cartolarizzazione. La segregazione dei portafogli crediti è il presupposto per qualsiasi attività di cartolarizzazione: infatti è proprio in virtù dell’applicazione di quest’ultimo principio che è possibile separare perfettamente il portafoglio crediti oggetto di cessione tanto dal patrimonio della società cessionaria, che da altri portafogli eventualmente ceduti dal medesimo debitore come da quelli provenienti da altri soggetti cedenti. La situazione che ha origine dall’applicazione del principio di segregazione fa da premessa poi alla deroga all’articolo 2740 c.c. che deriva dal principio di esigibilità limitata che consente di superare la altrimenti illimitata responsabilità, per i crediti incorporati nei titoli emessi nell’operazione, della società cessionaria o di cartolarizzazione. Infatti la garanzia dei titoli emessi risiede esclusivamente nei flussi finanziari che originano dal portafoglio ceduto alla società di cartolarizzazione e conseguentemente cartolarizzato e solo da quello. Essa non riguarda né il patrimonio della società cessionaria né gli altri portafogli crediti a fronte dei quali siano state concluse altre e distinte operazioni di cartolarizzazione.